Na jedné straně jsou devizové intervence a na druhé straně jsou peníze spekulantů, kteří korunu nakoupili v očekávání jejího posílení. A protože je tady nyní moc „spekulativních“ peněz, tak díky tomu nefunguje kurzový transmisní mechanismus. Tedy mechanismus, kdy změna sazeb vede k posílení nebo oslabení koruny. Spekulanti totiž chtějí své investice uzavřít, prodávají korunu a kvůli tomu koruna neposiluje.
Celý nárůst devizových rezerv nemůžeme připočíst spekulantům. Když odečteme transakce ČNB se státem (primárně EU fondy) a poptávku po koruně z reálné ekonomiky (přebytek běžného účtu a přímé zahraniční investice), tak se dostaneme na částku zhruba 1700 miliard korun. Část těchto peněz představují dlouhodobí investoři (cca 300 mld. Kč), část firmy, které si vzaly úvěry v zahraniční měně (až 200 mld. Kč) a zbytek teprve spekulativní peníze. Pořád jde ale o dost vysokou částku.
Ale zkusme se podívat na celkovou hrubou investiční pozici ČR vůči zahraničí. Překoupenost koruny znamená, že korunu drží zahraniční investoři více, než bylo v minulosti obvyklé. Ano, naše závazky vůči zahraničí vzrostly během kurzového závazku z 61 % na cca 90 % hrubého domácího produktu (HDP). Ale tento podíl není nijak vysoký ve srovnání s dalšími zeměmi. Jsou státy, které mají vyšší hrubou investiční pozici vůči zahraničí (v poměru k HDP), a nestěžují si, že by jim nefungovala měnová politika. Například Švédsko jej má dvojnásobný, Švýcarsko trojnásobný.
Překoupenost koruny a vyšší hrubá investiční pozice je pro ČNB jen novou situací, se kterou se musí sžít. Technicky můžeme říci, že si musí překalibrovat model. Tedy snížit hodnotu koeficientu, který popisuje reakci kurzu na sazby ve svém modelu.
Navíc kurz koruny nereaguje jen na sazby. Reaguje nyní více na globální faktory, které oslabovaly více méně všechny měny tzv. rozvíjejících se ekonomik. Můžeme říci, že kdyby ČNB nezvyšovala sazby, tak by koruna oslabila více, podobně jako maďarský forint (HUF) nebo polský zlotý (PLN). Neoslabila právě díky tomu, že ČNB zvýšila sazby.
Objevují se i doporučení, že by centrální banka měla odprodat devizové rezervy, aby transmise lépe fungovala. To naráží na dva problémy. Za prvé, kurzový závazek bude chtít ČNB použít i někdy v budoucnosti, a pokud by nyní rezervy odprodala, tak by stejné chování investoři a spekulanti očekávali i v budoucnosti. Pak by ale budoucí kurzový závazek by vyšel mnohem dráž. Spekulanti by si totiž byli jistí, že až budou chtít prodávat korunu, tak ji budou moci prodávat nazpět centrální bance. A objem intervencí by byl mnohem vyšší.
Za druhé: Na jakou úroveň by ČNB měla snížit rezervy? Na úroveň před zavedením závazku? Ale v té době byl taky český finanční systém v přebytku likvidity. Díky intervencím centrální banky v minulosti. V nadsázce bychom pak mohli říci, že maximální „vytunění“ transmisního mechanismu by přineslo až snížení rezerv na nulu? To je samozřejmě nesmysl.
Transmisní mechanismus nikdy nebude automat, do kterého když hodíte zvýšení sazeb, tak vám vypadne zhodnocení koruny na desetinku přesně. Korunu neovlivňuje jen úrokový diferenciál, ale mnoho dalších faktorů. Tak tomu bylo před i po kurzovém závazku.
Autor je hlavní ekonom České spořitelny
(Redakčně upraveno)
